王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：大冤种什么意思，大冤种是骂人吗WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行大冤种什么意思，大冤种是骂人吗股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小大冤种什么意思，大冤种是骂人吗微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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