“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xu安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的ǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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