主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(x美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母íng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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