分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuá竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读n)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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