“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们(men)看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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