《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避(b语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guā语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么n)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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