来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思