王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？<夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字/p>

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(duì)收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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