核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ne-height: 24px;'>加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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