文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半，汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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