分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转蜗牛是不是昆虫类型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(蜗牛是不是昆虫类yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得蜗牛是不是昆虫类(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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