平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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