王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí台湾是省还是市 台湾是省会吗)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yín台湾是省还是市 台湾是省会吗g)利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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