分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加(jisand可数吗还是不可数，thousand可数吗ā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

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