文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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