平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人g>我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。