文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(l外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗ái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(q外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗ī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(z外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗ǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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