摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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