文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(sh女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ì)源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财(c女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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