核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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