王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨画的作者是谁 画的作者是高鼎吗的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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