文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì世界上女性最开放的是哪个国家)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果(gu世界上女性最开放的是哪个国家ǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感世界上女性最开放的是哪个国家受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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