来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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