核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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