分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结(ji粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思é)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

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