文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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