平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

  文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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