平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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