核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ong>

　　当前(qián)市(shì)场(chǎn二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗g)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明(mín二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗g)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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