文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(f赓续前行是什么意思，赓续前进的意思āng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥赓续前行是什么意思，赓续前进的意思补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 赓续前行是什么意思，赓续前进的意思