平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(l为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(y为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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