平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

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　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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