文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期(qī)。

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