文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭