主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(q戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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