文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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