文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种)度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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