平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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